文章摘自：中国金融

         主持人的话：从公元前2000年美索不达米亚人在瓷片上用楔形文字记录远期合约开始，金融创新便在推动着金融业的不断发展。时至今日，互联网以“开放、平等、协作、分享”的精神积极参与金融业态，对人类金融模式产生了根本影响，众筹便是互联网金融发展的表象之一。众筹以“低门槛、多样性、集资分散化、尊重创意性”等特征成为创业者筹集创业资金的理想选择，这为小企业面临的融资难、融资贵等问题提供了解决路径。本期一线话题约请了必帮众筹金融信息服务公司创始人王歌红、北京天使汇创业金融服务有限公司副总裁陈斌、清华大学五道口金融学院互联网金融实验室基础研究部总监贺裴菲，对众筹在中国的发展、产品风险以及前景等问题进行探讨。

　　 1885年，为庆祝美国成立100周年，法国赠送给美国一座象征自由的罗马女神像。美国希望将女神安置在基座上，但建造基座面临10万美元的资金缺口。为此出版商约瑟夫·普利策发起了一个众筹项目。出资人只要捐助1美元，就会得到一个六英寸的自由女神雕像；捐助5美元可得一个十二英寸的雕像。项目最后得到了世界各地超过12万人次的支持，自由女神像得以现在的姿态矗立在世人面前。这便是史上众筹成功的著名案例。

　　 记者：谈到众筹，大家都感觉它可以为任何产品募集资金。能否给众筹一个详尽的描述？

　　 王歌红：按照英国金融行为监管当局的定义，众筹（Crowd Funding）是指个人、组织或企业（包括初创企业）通过互联网门户（众筹平台）募集资金，用于融资、再融资支持他们的活动或者企业。在国内，人们将借贷型众筹单独出来，称为网贷（P2P），而将奖励、预售、公益、股权、劳务众包等其他形式通过互联网工具募集资金、人力、物力、资源等统称为众筹。

   陈斌：众筹基本可以分为三类，一是产品式众筹，二是债权式众筹，三是股权式众筹。债权式众筹，也就是P2P（不过国内的与国外的有所区别），在国内已经发展成为一个重要的创新，在此不做赘述。产品式众筹也叫回报式众筹、预售式众筹，是大家比较熟悉的。有创意的人在生产实物产品或文化产品之前，在众筹的网站上介绍自己的项目有怎样的价值、希望集资的金额是多少，愿意出资的人看到这些项目后，如果觉得有价值就可以出资。在产品出来之后出资人会免费获得或以低折扣购买该产品，或者获得与开发的产品相关的产品，如这场话剧的海报。在回报式众筹中，出资人只能获得除了现金和股权之外的回报。产品式众筹在法律意义上类似于团购，是一种产品销售，因此这种众筹没有什么太大的法律风险，投资者出资额有限，不会遭受巨大的损失。天使汇做的是第三种股权式众筹。创业者在平台上展示其项目的整体情况、未来发展以及管理团队，有兴趣的投资人可以给这个公司或者项目投资成为股东。既然成为股东，需要共享收益，也要共担风险，因此出资具有一定的风险性。

　　记者:最近几年，众筹在我国蓬勃发展。众筹的吸引力表现在哪里？

　　贺裴菲：从众筹与传统金融的区别来看，就资金需求方而言，传统的银行借贷通常要求较高，例如提供相应担保等，同时审批流程较长，小微企业，特别是创业企业很难从银行获得贷款；而股权众筹主要通过股权融资为创业企业提供资金，不需要担保，资金的获取时间也相对较短。这是吸引众多企业转向众筹融资的关键。

　　陈斌：就股权类众筹的投资人而言，首先是能够找到更多的好项目。很多项目都可以通过众筹平台向广大投资者展示，从而能够较为方便的获得资金支持。同时有投资意愿的投资人也能够更方便地获得项目情况，从而找到好的项目。其次是能够分散风险。一个需要大额资金的项目，原来要想成为投资人，线下的需要100万元或500万元的大资金，这个投资一旦不成功，风险是比较大的。现在通过众筹平台，你可以只投10万元或者更少就能成为投资人，降低了投资人的准入门槛，你的资金可以尽可能多地投更多的好项目。这样即使其中有一个或者几个发生投资失败，其他营利的项目也是可以弥补这部分投资损失的。就天使投资而言，投资项目不成功的概率是很高的，单个投资很容易就损失全部投资。天使投资人的投资收益不是看单个投资项目，而是看投资项目的数量。投资的项目越多，你的综合收益率就会越高。就筹资人而言，在获得投资人投资的同时，也会得到投资人其他方面的资源，比如人脉、市场等，这些有可能会令筹资者获得更大的发展机会和空间。因此，筹资人在面临众多投资人的时候，可以有所选择，选择那些背后资源能够为你所用、助你发展的投资人。

　　王歌红：众筹的项目服务对象可以覆盖到原来得不到充分金融服务的社会群体。世界银行在2013年的一份报告中充分肯定了众筹对弱势社会群体或者说草根阶层的支持。就产品类众筹来讲，众筹咖啡馆、餐馆、会所、运动场馆等可消费的服务场所是目前比较常见的做法。这类项目原本的共同发起行为是依靠线下完成的，参与者有限；现在依靠线上组织和扩散，扩大了参与者的数量，降低了参与者的门槛。而这种服务是没有金融机构能够提供的。在国内产品类众筹的另一个发展领域是农业。必帮众筹业务开展的过程中，发现了农业和农民对众筹的渴望。无论是销售还是融资，对农户和小型农业都是瓶颈，而众筹具有的销售和融资的功能恰恰满足了他们的需求。另外，众筹带有一定营销性质。如《我在美国读高中》图书的众筹除了完成一部分预售之外，更主要的是一次营销推广行为，也是各方面合作的资源整合行为。依靠移动互联网的推广，项目发起人往往抱着试试看的态度来发起项目，即使筹资不成功，市场的测试和广告宣传的效果也是非常明显的。

　　记者：当前众筹的发展呈现出哪些特征？

　　王歌红：首先是平台专业化，按产业与项目分类的平台正随着市场分工呈现出来，各平台力求使自己的服务与其他平台的服务区别开来，并建立一个特定投资人可以反复投资的平台，如关注电子游戏、唱片、艺术、房地产、餐饮、时尚、新闻业等平台。其次是大企业、协会等进入众筹领域，一方面是为了完成战略布局，另一方面可以帮助企业提高社会知名度，检验市场，将原本由公司内部作出的决定放到民主的决策平台上。最后是不断创新。众筹作为商业新突破，为本地项目带来了新的融资途径，也活跃了几百年来的传统融资市场。而众筹对传统商业模式的改造才刚刚开始，未来几年将是众筹改变商业模式的关键时期。

　　记者：众筹在融资企业选择上有没有倾向性？

　　陈斌：一般而言，股权式众筹更倾向于互联网和移动互联网等高增长项目；0T0项目，即传统项目的互联网化,由线下交易转成线上交易，如三只松鼠；基于互联网技术和互联网思维对传统产业的升级改造，这是比较流行的趋势，如黄太吉煎饼果子。同时当前的众筹项目更加精准细化，可以满足客户的个性化和具体化的需求，即我们所说的小而美的项目。例如，大姨妈项目，只关注女性生理周期，这个项目已经完成了C轮投资。

　　王歌红：我们在股权项目上倾向于新三板的储备企业。这类企业有一定的销售收入和存续期，相对风险会小一些。

　　记者：对于盈利的众筹项目，投资者如何获得收益？可以通过何种方式收回投资？

　　陈斌：一是估值增长。比如在天使初始投资的时候估值是2亿元，等到上市之前可能成长为10亿元，在上市之后就可以套现获得收益。二是并购退出。如果投资者投资的项目在进行过程中，正好有个大集团需要做这个项目，可以并购这个项目，投资者因并购行为退出该项目。其中并购价格高出初始投资额的部分就是投资者的收益。三是股息和分红。有些获得资金的众筹项目是不能上市的，比如奶茶店或淘宝的网店，但是这些项目的现金流很充裕，这样就可以约定投资分红的比例分享收益。

　　根据全球最大最成功的众筹平台Kickstarter公布的该平台2013年最新统计数据显示，300万用户参与了总计4.8亿美元的项目众筹，不过最终众筹成功的项目总共只有19911个。众筹的风险可见一斑。

　　记者：对于投资者而言，风险是投资考虑的首要因素，众筹的风险点表现在哪些方面？

　　贺裴菲：与传统的股票投资一样，项目风险是股权众筹的主要风险之一。众筹企业的项目往往处于发展早期，不确定性很大。如果投资者不具备相当的专业知识或投资经验，通常很难对项目风险进行准确估计。而事实上，早期项目的失败率是非常高的。此外，欺诈风险是股权型众筹的另一大风险。与现有面向公众的股权投资相比，股权众筹在融资过程中所要求的监管披露很少，例如，所需提交的报表记录以及所需披露的经营历史都很少。结合众筹项目的极大不确定性，监管的放宽增加了潜在的欺诈风险。股权众筹的逻辑是依靠众人智慧来对项目进行甄选。但是，众人智慧并不总是能带来最优选择，很多时候体现为盲目的羊群行为。而且，绝大部分初创企业最后都以失败告终，投资者将损失所有投入。因此，对于缺乏经验的普通投资者而言，最主要的还是需要加强风险意识，通过限制投资金额将风险控制在可承受的范围。

　　记者：在控制风险方面，众筹平台会作出哪些努力？

　　陈斌：实际上，项目风险不论在线上还是线下，都是存在的。对此，我们建立了黑名单制度。只要创始人有过不良记录，即进入黑名单，由他发起的项目将被提示风险或不予通过审核。这个黑名单制度未来可与征信系统、工商等部门共享信息，这样也方便对创业者的筛选。同时制定合格投资人制度。对于股权众筹来讲，这一制度非常重要。它不仅对投资人资产和收入都有要求，而且要求投资人具有一定的投资专业知识和投资经验，有自己的独立的判断力，还要具有一定的抗风险能力。天使投资推出的领投和合投制度也在很大程度上降低了投资者投资的专业门槛。就某一专业项目，业内的专家作为领投人，如果感觉这个项目可行，其他不具备这个领域专业知识的人可以作为跟投人参与投资。举例来讲，一个手机项目，雷军投了，袁隆平虽然不懂手机，但是可以作为合投人；一个农业项目，袁隆平投了，雷军也可以作为合投人进行投资。这就意味着，投资人不需要具备那么多专业知识和判断力，只要跟对领投人，你也可以投资于更广泛的专业领域获得较好的回报。

　　王歌红：我们平台坚持较为严格的审核机制，除了翔实的资料提供、承诺函、现场核查、第三方审查之外，还安排了项目评审会机制，邀请公司的顾问参与评审。我们在积极申请主办银行机构对众筹账户的资金监管服务，通过分阶段付款、资金共管等形式实现对项目过程的资金监控。针对股权类项目则是通过投资协议、投后管理、退出方式等一整套解决方案来管理。但我们认为这样严格的审核机制是影响效率的，也有可能与有潜力的项目失之交臂。未来我们考虑与企业征信公司开展合作，探索众筹履约的大数据模型的建立，以减少人为因素对项目的影响。

　　记者：如实的信息披露被认为是防范风险的有效手段，在信息披露方面，众筹平台是如何操作的？

　　王歌红：我们平台要求项目发起人提供一套完整的支持文件，在项目发布的时候，要求特别说明项目可能存在的风险，并要求项目发起方与平台就风险处置预案达成谅解备忘。但是这项工作很难做，大家对风险的理解和认识不同，书面协议的达成比口头承诺难得多。在股权投资的项目当中，涉及商业机密的信息可以在线下供意向投资人查阅。

　　陈斌：除了详尽地披露创业企业或个人的基本情况、团队情况以及项目规划书之外，我们平台实施分层分级披露机制。对哪些人能够看见哪些内容具有严格的限定。例如，对于募集期的企业信息，其他创业者是不允许查阅的，这样可以防范创业者之间的抄袭风险；项目投资成功以后，项目的信息只能让成为股东的投资人看见。

　　2012年，JOBS法案的签署确定了股权众筹在美国的合法地位。目前，股权众筹平台的真正合法化还在等待SEC相关细则的出台。从JOBS法案和SEC关于监管细则的意见征求来看，美国对于股权众筹的监管集中在限制投资者的投资额度、规范众筹平台的资质和按照融资额对众筹企业提出不同的披露要求等方面。

　　记者：我国监管层对众筹的监管应该侧重在哪些方面？

　　贺裴菲：对众筹的监管主要是集中在风险较高的股权式众筹上。考虑到大部分普通投资者不具有足够的投资经验、融资项目本身的风险较高，而且相比于传统融资，对披露要求有所降低，因此，在股权众筹尚未发展成熟的初期，可以限制投资者的参与金额，并对众筹平台进行统一规范；结合优先股制度，对公众股权的优先级予以保护；加强投资者教育，为参与交易的人做好风险提示；审慎思考流通交易环节，避免众筹市场发生过度投资现象。

　　王歌红：建议制定最佳实践的指引，最主要的是股权众筹的指引。一是建议对合格投资人采取相对宽松的管理规则，鼓励更多的投资者参与众筹投资。二是投资规模的指引，如何根据投资者收入水平、财富净值、投资经验等实行差异化的引导；并将众筹履约纳入信用体系的范畴，个人和企业的征信信息应该向众筹平台开放，而众筹平台也应该将项目发起人的履约信息录入征信系统。同时需要规范众筹平台的行为。但我们不建议准入制监管，监管部门只需对众筹平台的内部风险控制进行规范，要求平台在发行主体信息核实和募投资金监控方面承担一定的责任。平台本身不可以提供投资建议；不可以参与发行人与投资者之间的交易等。

　　陈斌：建议采用红线监管的手段。现有法律对红线的划分已经基本满足。例如非法集资、证券法、私募基金的红线等，红线内可以鼓励众筹平台进行创新，进行自我的优胜劣汰。等到众筹平台真得发展壮大之后，再进行详细的有针对性的规范。建议不在初步发展阶段制定特别详细的指导性文件，这样可以尽可能多地发挥众筹各方面的积极作用，对各种创新项目进行支持，从而促进中国经济的健康发展。

　　记者：我国对众筹的监管文件还没有出台，争论的焦点主要集中在融资上限和投资者人数上限上，对于这两个问题，您有什么样的见解？

　　贺裴菲：作为新兴的互联网融资方式，股权众筹被视为发展小微企业特别是需要第一桶金的创业企业的方式之一。融资上限首先要考虑到创业企业的融资需求基本处于什么水平。其次需要结合现有的股权融资体系，使得股权众筹可以作为其他股权融资方式的空白补充。《证券法》第十条规定“向特定对象发行证券累计超过二百人的”为公开发行，需“依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准”。因此，为了规避公开发行，众筹企业的股东人数应不多于200人。在不考虑代持的情况下，如果监管文件同时对单个投资者的投资金额进行限定，股权众筹的融资优势将会有所削弱。

　　王歌红：在缺乏大数据的情况下，人为规定融资金额上限或者人数参与上限可能会影响到业务的发展。企业或者项目发起人的合理需求也可能得不到充分满足。

　　2014年被认为是中国众筹的发展元年。世界银行发布的众筹报告称，2025年全球众筹市场规模将达到960亿美元，中国将成为全球最大的众筹市场，预计规模将达460亿～500亿美元。

　　记者：众筹在中国的健康发展，还需要哪些因素协调发挥作用？

　　贺裴菲：清华大学五道口金融学院正在对众筹开展名为“网络融资平台监管”的研究，该研究也得到了国家自然科学基金的支持。股权众筹的主要目标是为小型的初创企业提供融资渠道，面向对象是普通公众，主要通过线上开展融资。我们认为，股权众筹健康发展的重要因素之一在于加强项目的透明性，这将有助于股权众筹市场的良性循环。事前披露的透明性即融资前众筹企业财务状况、经营历史等重要信息的透明性；事中融资的透明性即融资过程中投资情况、投资合同的透明性；事后回报的透明性即融资后的监督机制，如企业经营状况、盈利分配、股权转让价格等。而在以上三点中，融资后的监督机制值得关注。像贷后管理一样，需要防范融资人的不作为、将资金用于其他用途，以及“跑路”风险。众筹市场由于单笔融资额度都不大，不能像股票市场那样有大量的公众媒体进行监督，因此如何规避委托代理问题，还需要在金融立法上加以协调，打造众筹的良好市场生态。

　　陈斌：众筹的健康发展，离不开合格投资人的培养。中国目前有很多机构投资者，但是真正做好众筹是需要天使投资人的个人投资者的。在中国，拥有大资金的个人投资者很多，他们一般把资金投向房地产市场、股市等投机市场。如果这些资金能够投资到众筹的这些创新创业项目中来，将非常有利于中国投资结构的转型升级。因此需要加大投资者教育，吸引更多个人投资者进到项目中来。与机构投资者相比，个人投资者对于项目经营的干预更少一些，项目能够有更广阔的发展。

　　记者：您如何看众筹在中国的发展？

　　王歌红：如果政策允许，众筹在中国的发展存在无限的可能性。从2014年上半年的态势就可以看出，众筹在中国所呈现的形态比其他国家更加丰富多样，原因无外是长期以来金融管制导致的金融服务供给不足和不公。一类众筹可能与销售合流，把预售做的更加合理并广为接受。一类众筹可能成为活动服务商，专注于事件的策划和营销。股权类的众筹道路将最为艰难曲折，具有走上按照专业细分领域或者企业不同阶段细分服务的可能性。从竞争的角度，我们认为众筹的市场足够大，机会足够多，各领风骚还是一家独大需要时间来判断。在这样一个创新的领域，其实需要更多的参与者才可能创造出众筹行业和众筹行业改变传统商业模式的壮观场面。