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引言
一
财政资金投入类型
（一）模式1：财政资金直接投入
适用特点：这种模式适用对象为资金需求不大的综合整治项目，公益性较强的民生项目，收益不明确的土地前期开发项目。
政府财政资金直接投入的规模大小，完全取决于政府的财政收入状况。在经济形势较好、财政收入充裕的时期，政府能够为城市更新项目提供相对充足的资金。然而，一旦经济出现波动，财政收入下滑，政府可用于城市更新的资金就会相应减少。
尽管政府在城市更新中发挥着重要的引导作用，但财政资金毕竟要兼顾教育、医疗、社会保障等众多领域的支出，不可能将大量资金全部投入到城市更新项目中。这就导致政府财政直接投入的规模相对有限，难以满足城市更新行动日益增长的资金需求。
（2）安徽省芜湖市人民城市驿站建设项目，总投资额约482.29万元，均由财政资金保障。
（3）四川省成都市更新利用城市剩余空间打造“金角银边”系列工程，总投资额约3.16亿元，包括财政补贴2.21亿元、社会投资0.95亿元。
注：详见住建部公布的《城市更新典型案例集（第二批）》。
（二）模式2：发行地方政府专项债券
适用特点：该种模式适用对象为项目具有一定盈利能力，能够覆盖专项债本息、实现资金自平衡。
城市更新项目往往涉及大规模的基础设施建设、土地整理、房屋修缮等工作，需要大量资金支持。专项债券能够凭借政府信用在资本市场上募集大量资金，满足城市更新项目的资金需求。
相较于一般商业贷款或其他融资渠道，地方政府发行专项债券的利率通常较低，这主要是因为地方政府信用背书使得债券风险相对较低，投资者要求的回报率也相对较低。较低的利率意味着城市更新项目的融资成本降低，减轻了项目后续的偿债压力。
地方政府发行专项债券需要经过严格的审批程序，审核内容包括项目的合规性、收益预测的合理性、偿债能力等多个方面。只有符合相关政策要求、具备清晰收益与风险评估的项目才有可能获得发行许可。这一严格的审批过程不仅因耗时长而增加了项目前期筹备的时间成本，而且对项目申报材料的质量和项目本身的规范性要求极高，许多项目可能因不符合审批标准而无法通过。
专项债券要求所筹资金投入的城更项目必须具有稳定、可预期的收益，以确保能够按时足额偿还债券本息。然而，并非所有城市更新项目都能轻易满足这一条件。一些公益性较强、收益性较差的项目（如老旧小区的公共设施改造、历史文化街区的保护性更新等），难以产生足够的经济收益来匹配专项债券的发行要求。这就限制了专项债券在城市更新领域的应用范围，使得部分城市更新项目无法通过专项债券获取所需资金。
项目资金筹措总额158.43亿元，自筹资金投入78.43亿元，剩余80亿元通过发行专项债筹集。本项目以原武昌明城墙为界，对面积7.9平方公里的武昌古城进行修复性建设，项目建设主要分三个板块，即古城风貌区保护建设、配套基础设施建设和区域升级改造。在收益与融资自求平衡方面，该项目以整修的文旅用房、配套用房的租金收入、停车位收入和广告收入为主要营运收入，根据测算，项目累计现金结余为166.9亿元，还本付息后，净现金结余专项债券本金资金覆盖倍数达到2.09，本息资金覆盖倍数可达1.21，能够满足收益与融资自求平衡的要求。
武昌古城老旧小区改造项目收益与债券融资资金平衡测算表 | ||||
项目总投资（万元） | 用于资金平衡的项目收益（万元） | 债权计划合计发行额（万元） | 预计债券融资成本（万元） | 资金覆盖倍数 |
1584318.05 | 1669083.01 | 800000.00 | 576000.00 | 1.21 |
项目资金筹措总额144.4亿元，其中自筹资金投入44.4亿元，剩余100亿元通过发行专项债筹集。项目总面积5.73平方公里，建设内容包含老旧小区改造、历史风貌街区整治、文物保护建筑修缮改造、基础设施建设等内容。在收益与融资自求平衡方面，项目以整修的历史建筑划转（或授权）经营的租金收入和经营收入、商贸旅游广告收入、公共服务设施经营收入为主要收入来源。根据测算，项目累计现金结余为271.0亿元，还本付息后，净现金结余专项债券本金资金覆盖倍数达到2.71，本息资金覆盖倍数可达1.29，能够满足收益与融资自求平衡的要求。
武昌古城老旧小区改造项目收益与债券融资资金平衡测算表 | ||||
项目总投资（万元） | 用于资金平衡的项目收益（万元） | 债权计划合计发行额（万元） | 预计债券融资成本（万元） | 资金覆盖倍数 |
1584318.05 | 1669083.01 | 800000.00 | 576000.00 | 1.21 |
二
政府联合社会资本类型
（一）模式3：政府、房企、产权所有者各自出资
适用特点：盈利能力较好、公共属性及配套要求较强、项目产权较为复杂的项目。
水围村创新性地采用了政府主导、国企实施、村股份公司三方合作的人才住房建设模式，区政府、深圳市水围实业股份有限公司（下称“水围村股份公司”）、深业集团三方合作，对水围新村的环境、村民房屋进行升级改造。其中：该项目管道燃气、给排水管网、供电系统等公共配套部分由区政府出资；村民楼改造部分，由水围村股份公司、深业集团和福田区住建局共同签订合同，约定水围村股份公司将29栋楼的二层以上物业的使用权移交给深业集团，由深业集团负责房屋改造、运营，同时向水围村股份公司定期缴纳租金，二层及以下物业保留村集体使用权，打造成水围1368文化街区。福田区住建局担任项目监理人，在项目改造完成后向深业集团租赁其负责的物业作为区属公共租赁住房，定向分配给福田区相关企业的员工使用。
水围村的改造成为深圳市城中村首个人才公寓房的试点改造项目，为政府部门提供了504套设施齐全的青年人才公寓。水围村在开展城中村综合治理工作的基础上，结合人才住房建设需要，创新形成了“综合整治+统租运营+人才公寓”的“综合整治+”模式。“水围模式”探索了一种城中村物业由低端向中高端转型的发展新模式，在经济平衡的前提下，实现了高品质公共住房的快速筹集，为推动深圳城中村人口结构和产业结构的转型升级发挥了良好的示范作用。
（二）模式4：PPP模式（政府和企业合作）
适用特点：边界清晰、经营需求明确、回报机制成熟的项目，如老旧小区改造、社会养老、垃圾处理、街区更新、城市公共空间“地标”打造等类型项目。
PPP模式下，企业承担了前期大部分资金投入，政府无需一次性支付高额建设费用，而是通过让渡经营权的方式逐步给予企业回报。这极大缓解了政府的短期资金压力，使政府能够在有限的财政预算内，推动更多城市更新项目的实施。
企业在各自领域拥有丰富的专业经验、先进技术和高效的管理团队。通过PPP模式，政府能够借助企业的专业优势，提升项目的建设与运营效率。例如，在智能停车场建设项目中，企业能够运用先进的智能停车管理技术，提高停车场的空间利用率和运营效率。
政府和企业依托各自优势与能力，对项目风险进行合理分担。对于政策风险、规划调整风险等，通常由政府承担；而建设风险、运营风险等则由企业负责。这种风险分担机制有助于降低项目整体风险，提高项目成功实施的概率。
2023年11月3日，国务院办公厅转发国家发展改革委、财政部制定的《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》（国办函〔2023〕115号），载明新机制下PPP项目全部采用特许经营模式、限定有经营性收益和使用者付费的项目。与全面推广阶段的PPP相比，PFI类型的PPP被禁止；回报机制上，政府付费和可行性缺口补助被禁止。虽然降低了地方政府的债务，但是也缩小了PPP模式的合作范围和方式，符合PPP回报机制的项目偏少。
PPP模式受到市场和政策的影响，比如国办函〔2023〕115号文发布后，此前的部分项目因合规性争议面临整改或重新谈判。此外，由于运营期较长，可能出现运营项目因收益率低于预期、使用者付费不足、政府履约滞后等问题，导致后期社会资本退出意愿上升，运营效率和服务质量难以保障。
项目采取BOT合作模式，于2015年12月进行一期项目公开招投标，引入市场主体万科集团。根据BOT协议，项目由企业投资、建设和运营，享有15年的运营期，运营期内企业自负盈亏并在运营期满后无偿交回政府。永庆坊一期改造项目已于2016年10月开业运营，2018年8月万科中标永庆坊二期项目，2019年，永庆坊二期改造示范区开放。
2020年9月，重庆市九龙坡区城市有机更新老旧小区改造项目采用PPP模式进行，社会资本方为北京愿景华城复兴建设公司、核工业金华建设集团、九源国际建筑公司，政府出资方为渝隆集团，双方共同出资建设SPV项目公司，总投资3.718亿元，采用ROT模式运作，合作期限11年，回报机制为可行性缺口补助。
三
社会资本自主投资类型
（一）模式5：开发商自主融资
适用特点：适用于商业改造价值较高、规划清晰、开发运营属性强项目。
开发商拥有成熟的项目开发经验和专业团队，能够高效推进城市更新项目。从项目规划设计到施工建设，往往能比其他模式更快地完成。
开发商基于市场需求和自身对市场的判断进行开发建设，能够精准定位产品，满足不同层次消费者的需求。在产品设计、配套设施建设等方面更贴合市场实际情况，促进城市空间的合理利用和优化升级。
开发商的主要目标是追求商业利益最大化，在项目开发过程中，可能会出现对公共利益关注不足的情况。比如减少公共绿地、公共设施建设面积，或者降低公共设施建设标准等。
如果项目出现市场波动、政策调整等不利因素，开发商可能面临巨大风险。例如，房地产市场下行期，房屋销售不畅，开发商资金回笼困难，导致项目停滞甚至烂尾。
2010年1月，佳兆业以8.4亿价格完成收购宝吉厂房等资产，并向政府申请将用地性质改变为商住用地，并于2011年1月获得龙岗区人民政府批准。整个项目集70年产权纯居住的住宅和沿街商业、保障房、商务公寓、大型商业MALL、五星级酒店和超甲级写字楼于一体，项目资金由佳兆业自主融资。
（二）模式6：产权人自筹
适用特点：适用于项目自身经营价值高、主体自主诉求高的项目。
居民成为改造的直接参与者和决策者，对于改造方案能够充分表达自身意愿。这种深度参与让居民对改造项目产生强烈的归属感和责任感，改造后的维护和管理也更加自觉。
由于居民最了解自身生活需求，在改造过程中能够针对性地提出合理诉求，满足多样化诉求，提升住区生活品质，使改造成果更符合居民的长期生活需要。
居民人数众多，利益诉求各不相同，在改造过程中协调统一意见极为困难。例如，在老旧小区加装电梯项目中，部分底层住户可能担心电梯运行噪音影响生活、房屋采光受到遮挡等问题，从而对加装电梯持反对意见。即使大多数居民同意，也可能因少数反对意见而导致项目推进受阻。此外，在众筹资金管理、改造方案选择等方面，居民之间也容易产生分歧，需要花费大量时间和精力进行沟通协调。
居民众筹的资金来源主要是居民个人出资，受居民经济实力限制，资金规模往往有限。对于一些大型的城市更新项目，如老旧街区整体改造、大型公共设施建设等，仅靠居民众筹难以满足资金需求。
杭州浙工新村小区建于上世纪80年代，由于小区设施老化、环境恶化等问题，居民改造的愿望强烈。2023年5月，杭州发布《全面推进城市更新的实施意见》，浙工新村小区被列为首批采取自主更新模式进行重建的危旧小区之一。浙工新村小区居民以“一幢楼一代表”为原则成立居民自主更新委员会，代表多数居民行使权利，采取委托政府部门的形式实施项目改造。在近100%居民同意的前提下，由居民自主更新组织向政府提交自主改造申请，政府按照“一事一议”方式进行审议，条件合适的支持其进行“拆改结合”的自主改造。更新过程中，居民总出资额约5亿元，出资比例超80%，其余部分由旧改、加梯、未来社区创建等政策性补贴予以解决。业主要承担的费用分为两部分，一是原有住房的面积部分将按照每平方米1350元出资，不满53平方米的房源将按照53平方米计算，二是每户最多可以扩面20平方米，扩面部分将按市场评估价出资，大约为每平方米34520元。
四
创新探索模式
（一）模式7：城市更新基金
适用特点：适用于政府重点推进、资金需求量大、益回报较为明确的项目。
政策文件 | 发布时间 | 政策内容 |
《关于进一步明确城镇老旧小区改造工作要求的通知》 | 2021/12/14 | 在不增加地方政府隐性债务的前提下，鼓励金融机构依法依规参与投资地方政府设立的城镇老旧小区改造等城市更新基金。 |
《北京市城市更新条例》 | 2022/11/25 | 鼓励通过依法设立城市更新基金、发行地方政府债券、企业债券等方式，筹集改造资金。 |
《上海市城市更新指引》 | 2022/11/12 | 鼓励设立城市更新基金，支持各类城市更新活动开展. |
《天津市城市更新行动计划（2023—2027年）》 | 2023/9/5 | 创新投融资模式，探索设立城市更新基金等，以股权为主筹集资本金。 |
安徽省《关于推进城市功能品质活力提升行动深入开展城市更新工作的若干措施》 | 2024/9/18 | 发起设立城市更新基金，吸纳银行、非银金融机构及民间等社会资本，搭建母子基金架构。 |
《宿州市人民政府办公室关于加快推进城市更新的实施意见》 | 2022/4/21 | 支持设立城市更新基金。探索建立“1+N”母子基金模式，按照政府引导、市场化运作、专业化管理的总体思路，充分发挥政府性资金的引导和杠杆作用，带动更多社会资本投向城市更新项目。 |
《宁波市人民政府关于印发宁波市城市更新办法的通知》 | 2023/6/8 | 第十九条 设立市级城市更新基金，用于城市更新项目建设。市级城市更新基金由市级国有企业负责运营管理。 |
2021年6月2日，为广泛吸引社会力量参与上海旧改，加快旧改资金平衡，共同推进城市可持续更新和发展，上海城市更新基金正式成立，由上海地产集团与保利发展、万科集团、招商蛇口、中交集团、国寿投资、中国太保、中保投资签署《战略合作协议》。基金总规模约800亿元，为目前全国落地规模最大的城市更新基金，将定向用于投资旧区改造和城市更新项目，促进上海城市功能优化、民生保障、品质提升和风貌保护。
2019年3月21日，东莞市城市更新母基金的首支子基金——道滘城市更新子基金注册成立，该基金由东莞市城市更新母基金和道滘镇政府共同发起设立，总规模2.02亿元，主要投用于道滘镇内的城市更新改造项目，推进道滘镇城市更新建设。
（二）模式8：不动产信托基金REITs
适用特点：适用于具有稳定盈利能力的项目。
图：REITS与股权融资对比（来源网络）
对于城市更新项目的开发者或运营者而言，REITs能够将长期沉淀的资产转化为流动性较强的资金，一旦项目符合上市条件并成功发行，原始权益人可以快速收回前期投入的大量资金。
通过向众多投资者发售金融产品，REITs将原本集中于少数主体的投资风险分散开来。在REITs模式下，众多小投资者共同承担项目风险，即使单个投资者因市场波动遭受损失，对整体项目的影响也相对有限，能够有效促进项目的顺利推进。
传统的城市更新融资主要依赖银行贷款、政府财政资金支持等有限路径，而REITs工具为融资主体提供了全新的融资选择，吸引了包括机构投资者、个人投资者在内的多元化资金来源，突破了传统融资渠道的限制。
要求基础资产具有稳定的现金流、清晰的产权等条件，对于许多城市更新项目来说，尤其是处于前期开发或运营不稳定阶段的项目，很难满足这些条件。
REITs更倾向于已进入稳定运营期的成熟项目。因为只有成熟项目才能提供可靠的现金流预测，为金融产品的定价和收益分配提供依据。对于处于规划、建设阶段的城市更新项目，由于未来收益的不确定性较大，无法通过REITs金融工具进行融资。
REITs的价格和收益受金融市场波动影响较大。当市场整体低迷或利率波动时，REITs份额的价格可能下跌，投资者的收益也会受到影响，进而可能导致REITs的融资能力下降。
2025年2月26日，全国首单城市更新产业园类型的基础设施REITs——金隅智造工场REIT正式发行上市，募集资金约11.36亿元。该项目一经开盘便迅速实现了30%的涨停，充分体现了投资者对高品质城市更新项目的青睐。该项目底层资产为原天坛家具厂改造的人工智能产业园，出租率98%，年化分红率4.9%，实现工业遗存向高端产业空间的价值跃升。
前文所述的深圳水围村改造项目REITs 底层资产为1200套租赁住房，引入腾讯、华为等企业签订长期租约，租金收益率稳定在4.5%，通过“租金收益+物业增值”双重回报吸引机构投资者。
五
不同投融资模式的对比
建议各地结合项目特质灵活选择组合模式，如对基础设施类项目可采用专项债+特许经营，对商住综合类项目探索基金+REITs分层融资，同时加强风险防控与利益协调机制建设，最终实现经济效益与社会效益的双赢。
六
总结展望
未来，城市更新项目投融资模式将呈现三大发展趋势：一是更强调多元化资金协同，通过财政资金撬动社会资本，形成政府引导、市场参与的良性互动；二是更注重全周期收益平衡，通过经营性+公益性项目打包开发、短期收益+长期增值组合等方式突破现金流瓶颈；三是更深度的制度创新，包括土地政策弹性化、审批流程标准化、收益分配透明化等配套改革，为各类投融资模式扫清障碍。
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